1）2024年国网投资额提升或至6000亿元+，清和泉年近10年来增速首次突破10%，度策大投考虑到逆周期投资托底和新型电力系统建设需求，展重资方预计“十五五”期间国网投资将保持高个位数增速。回优

2）2023年以来，先形美国、势比英国、人强意大利、看好德国、清和泉年法国等的度策大投电力公司持续上修未来3年、5年的展重资方滚动资本开支。

3）随着电网企业持续扩张资本开支，回优过去十余年在国南网招标中形成稳定供货关系的先形电网设备公司有望充分受益全球范围内的电网投资提速。

水电 核电

1）水电为稳定稀缺资产，势比具有区域垄断属性，人强基本不存在新增竞争对手，全国主要河流资源新增项目少。考虑调峰调频成本后，整体电力成本难以下降，水电上网成本最低，发电占比低于15%，无需担心电价波动。水电的固定资产折旧摊销随时间减少，且折旧摊销年限小于实际使用年限；可变成本为水，成本接近0，接近印钞机；财务费用持续减少，总负债也随着时间逐步减少；初期现金流净额远高于净利润，随着时间推移逐渐接近净利润，毛利率越来越高，股息率越来越高，而且主要公司均有50%以上比例的派息承诺。

2）核电对利率不敏感，对电价不敏感，对铀价不敏感，边际上需要考虑的点不多，类债属性明显；按发电量估算，2035年核电占比从目前的不足5%提升至10%，水电大概率低于10%，而目前核电公司市值之和大幅低于水电企业，核电具有更好的成长性和潜在空间。

航空

供给稳定，静待需求弹性。

1）供给：预计2025、2026年ASK分别增长3.5%、2.8%维持低增。一是机队引进：未来2年机队增长2%、1.5%，主要是疫情和地缘政治等因素导致全球飞机供应链遭受较大冲击，波音空客和零部件供应商产能恢复缓慢。二是产能利用率：未来2年产能利用率释放增量在1.5%/1.3%，24年全行业飞机利用率已经恢复到2019年的104%，但宽体机仅88%。考虑25、26年远程国际航线增班拉动宽体机利用率修复到95%、100%，带动产能利用率继续上涨，这其中核心是北美市场。

2）需求：核心看财政政策对实体经济需求的拉动作用。2024年8-10月国内客座率创历史新高，但平均票价下跌10%以上，表明当前需求是以极低票价换取的价格敏感型客户需求。未来关键看实体经济恢复的强度，明年消费有望成为经济的主驱动，而服务类消费有望恢复更快。

我们关注哪些风险？

基于我们对2025年的宏观展望，我们主要关注两类风险：

1）下行风险：美国对全球加征关税。目前市场预期美国对华加征关税落地幅度在30%左右，而对全球加征基线10%的关税预期仍较低。如果落实，全球经济会受到明显的冲击，同时美国的经济也会更倾向于陷入滞胀的格局。

2）上行风险：国内财政力度超预期。我们认为当前国内政策已经转向积极，但政策力度和投向依然较为温和。如果未来财政政策总量力度能进一步加大，同时结构能大幅地偏向消费和房地产领域，比如社保减免、生育补贴、就业计划、房地产救助等，由此带来的改革信心和再通胀的概率会明显抬升。

总结

1、回顾2024年，全球大类资产延续了“复苏”交易，主因全球经济增长相对平稳，全球央行也开启了新一轮的降息周期。其中，中国股市也迎来反转，但大部分涨幅来源于估值修复，主因市场前期估值过低，另外政策迎来大幅转向。展望2025年，我们认为：一是A股当前震荡偏强，港股性价比更高。二是美股需要靠盈利驱动，风格存在再平衡需求。

2、2025年的宏观环境内外仍存在压力，但或许未来形势会比大家预期的强：一是虽然未来中国面临美国加征关税的影响，但预计冲击幅度将弱于2018-2019年。二是虽然未来政策的效果仍需观察，但政策思维范式的转变意味着未来可以更加乐观一些。

3、2025年我们看好四个投资方向：受益于人工智能浪潮、全球制造优势突出、资源 红利属性强、供需格局稳定的行业及龙头公司。具体细分，我们看好AI硬件和AI应用、电网设备和风电、电力和运营商、航空和电解铝。

4、A股过去2年呈现出快速轮动的特征，主因经济预期、政策预期和情绪周期波动较大。应对的方式：一种是加强逆向思考以及布局和参与的能力，另一种或是尽量通过中长期配置的思路来降低高频轮动的损耗。另外，未来的投资环境依然复杂多变。我们的选股标准会继续重视低波特征。投资的思考：一是淡化β，为个股α全面下注。二是α的挖掘会聚焦深度价值和质量成长领域。三是目前低估值、现金牛的企业值得长期关注，其呈现出低波动和高超额的特征。

5、未来宏观因素依然波动较大，我们主要关注两类风险。一是下行风险：美国对全球是否会加征关税？二是上行风险：国内财政力度是否会超预期？